هل ستساعد تجزئة السهم في توسيع قاعدة السوق؟

[المخرج]

هل ستساعد تجزئة السهم في توسيع قاعدة السوق؟
راضي صالح السيد الحداد
12/09/2005 ازدادت أهمية سوق الأسهم السعودية بشكل ملحوظ في الأعوام الأخيرة، نتيجة للارتفاعات الجيدة خلال الخمس سنوات الماضية حيث تجاوز متوسط العائد خلال تلك المدة أكثر من 20 في المائة. كما ارتفعت القيمة السوقية للسوق إلى إجمالي الناتج القومي إلى أكثر من 150 في المائة في عام 2004 م مقارنة بأكثر قليلا من 25 في المائة في عام 1994 م كما يتضح من الرسم البياني رقم (1) نتيجة لذلك بدت الأصوات ترتفع مطالبة بتوسيع قاعدة السوق أعني سوق الأسهم السعودية حيث أصبح مطلبا يتردد كلما ارتفع المؤشر إلى مستويات جديدة.
كيف نوسع قاعدة السوق؟ هناك مقترحات كثيرة في هذا الصدد. وهنا نسلط الضوء بشكل أساسي على إجابة للسؤال التالي: هل نحن بحاجة إلى توسيع قاعدة السوق؟ وإن كانت كذلك كيف؟ وما هو المنطق العلمي الداعم لهذا المقترح؟
سأبدأ من المحور الثالث الذي يتعلق بالمنطق العلمي الداعم لتوسيع قاعدة السوق، المنطق الذي يرتكز عليه بعض الذين ينادون بتوسيع قاعدة السوق، هو أن ارتفاعه جاء نتيجة لتوافر السيولة وبالتالي لابد من توجيه هذه السيولة إلى قنوات استثمارية جديدة بدلاً من تركها تستهدف الفرص الاستثمارية المتاحة مما يؤدي إلى تضخم الأسعار وبالتالي انهيارها عاجلاً أو آجلا ما يتسبب في كوارث نتيجة لخسارة جزء كبير من المستثمرين وخصوصاً صغارهم. سأعود لتلخيص أهم نقاط هذا المنطق:
- ارتفاع السوق نتيجة ارتفاع السيولة.
- توسع قاعدة السوق أداة من أدوات ضبط آلية السوق والسيطرة على تضخم أسعار الأصول الرأسمالية.
- توسيع قاعدة السوق كأحد الأدوات المناسبة لحماية صغار المستثمرين من الخسارة.
على الرغم أنني أرى ضرورة لتوسيع قاعدة السوق إلا أنني أختلف في المنطق الداعم لهذا الاقتراح. كيف؟ لا اعتقد أن ارتفاع السوق جاء بصفة أساسية نتيجة لارتفاع نسبة السيولة حتى وإن جادل البعض بارتفاع نمو الكتلة النقدية المتحصلة في (م 1)، (م 2)، انظر الرسم البياني رقم (2) إلى أرقام غير مسبوقة إضافة إلى الدلالات الإحصائية التي توضح مدى علاقة ارتفاع الكتلة النقدية بنمو الأسعار. وأعتقد أن ارتفاع السيولة جاء نتيجة لعوامل أخرى منها صعود الإيرادات النفطية والتوسع في الإقراض نتيجة الحالة التفاؤلية. إن ارتفاع السوق جاء استجابة للنمو الكبير في أرباح الشركات وتحسن نوعية هذه الأرباح، فنسبة النمو في أرباح الشركات لعام 2004 م مقارنة بـ 2003 تساوي أكثر من 48 في المائة، وأرباح ''سابك'' لوحدها عام 2004 م تعادل85 في المائة من أرباح السوق في عام 2001م. كما أن أرباح عام 2005 مقارنة بعام 2004 تبدو قوية، فالبنوك ارتفعت أرباحها بنسبة 50 في المائة عن النصف الأول من عام 2004 م. وإذا ما جادل البعض بأن مؤشرات تقييم الأسعار تبدو عالية فإن هذه الجدلية صحيحة تحت افتراضية خاطئة بأن نسب النمو التاريخية هي نفسها نسب النمو المستقبلية. إن مؤشرات تقييم أسعار الأسهم تبدو عالية أو منخفضة في ظل نسب النمو المتوقعة فإذا كانت نسب النمو المتوقعة مرتفعة فإن من المعقول أن يكون لها انعكاس على مستوى الأسعار مما يجعل مستويات الأسعار تبدوا مرتفعة على أساس الأرباح الحالية. هذه الحالة ليست محصورة على السوق السعودية بل حال نمطية تشمل جميع الأسواق الناشئة والمتطورة. والسؤال الذي ليس معرض تركيزنا في هذا المقام، هل نسب النمو المتوقعة ستكون قوية؟ إن الإجابة على مثل هذا التساؤل هي التي تحدد إذا ما كانت السوق مرتفعة أو منخفضة.
لا أعتقد أن هناك ضرورة لضبط وتيرة سوق الأسهم، بل من الحكمة ترك قوى السوق تتفاعل لتحدد القيم العادلة والدور الذي يجب لعبه لتوفير بيئة صحيحة لتفاعل قوى السوق. بناء على هذا الفهم فإن توسيع قاعدة السوق يجب أن لا يستخدم كأداة لضبط وتيرة سوق الأسهم، لأن الدراسات أثبتت أن مؤشر سوق الأسهم من المؤشرات القيادية وليست المؤشرات التابعة للتنبؤ بالحالة الاقتصادية. كما أن هذه الفرضية ستدخلنا في جدلية (من هم الذين يستطعون أن يرفعوا أيديهم ويقولون نحن الذين نستطيع أن نحدد القيم العادلة للأسهم، لأن هذه الفرضية تفترض تحديد قيم عادلة للأسهم وبالتالي إذا ما ارتفعت هذه القيم عن قيمها العادلة علينا استخدام أدواتنا لضبط ارتفاع السوق وإرجاعه إلى مستوياته العادلة).
إن ادعاء الوصاية أمرا علينا أن نتريث فيه ويجب علينا أن لا نعمل كأوصياء على قرارات الغير بتحديد قيمة القيم العادلة والتصرف على ضوئها.
في وجهة نظري أن توسيع قاعدة السوق يجب أن يكون أداة ليس لضبط ارتفاع سوق الأسهم ولكن كأداة لإحداث التنمية المستدامة في الاقتصاد الوطني وربما يستفاد من حالة التفاؤل السائدة في التوقيت. إذاً إن توسيع قاعدة السوق بطرح مزيد من الشركات الحكومية أو العائلية في السوق ستساعد على زيادة فاعلية هذه الشركات وجعلها أكثر قدرة على النمو والمنافسة ولنأخذ على سبيل المثال شركة الاتصالات السعودية ونقارن أداءها عندما كانت شركة حكومية وأداءها حالياً.

ضرورة حماية صغار المستثمرين؟
دائماً يدور الحديث عن ضرورة حماية صغار المستثمرين. إن هذا الهدف جيد ولكن كيف؟ لا أعتقد أن الوسيلة لذلك بإصدار قوانين تحد من حريتهم في التصرف في أموالهم واتخاذ قراراتهم بحرية، علينا أن نترك الحرية في اتخاذ القرارات لهم ولا نكون أوصياء. إن الدور الذي ينبغي لعبه هو الدور التوعوي وعلينا إدراك أنه مهما اتخذنا من وسائل مثل زيادة نسبة الشفافية وسن القوانين، ورفع كفاءة السوق فإن هذا لن يؤدي إلى تخفيض مخاطر الاستثمار في الأسهم لأن هذه المخاطر والعوائد المرتفعة جزء من خصائص الاستثمار في الأسهم. إن تبني هدف تقليل مخاطر الاستثمار في الأسهم وحماية صغار المستثمرين من هذه المخاطر عبر سن القوانين أو الإفصاح هدف قد يكون غير منطقي وبنظرة فاحصة لجميع الأسواق في العالم سواء كانت نامية أو متطورة أو قديمة أو جديدة نجد أن مخاطر الاستثمار في الأسهم كبيرة ولا يمكن تجنبها. نعم يمكن إدارتها وهنا فرق كبير بين إدارة المخاطر وتجنبها. إن توعية صغار المستثمرين هدف ينبغي السعي له لجعلهم أكثر قدرة ووعياً لإدارة هذه المخاطر. كما أن سن القوانين الهادفة إلى رفع كفاءة السوق مثل تجريم المتاجرة بالمعلومات الداخلية ورفع مستوى الشفافية أمور ينبغي الإقرار بأنها لن تؤدي إلى تخفيض مخاطر الاستثمار بالأسهم ولكن ستساهم حتماً في رفع كفاءة السوق بحيث تكون العوائد الإضافية نتيجة لتحمل مخاطر إضافية، وليس نتيجة لحصول البعض على معلومات مؤثرة.
ونعود لمناقشة المحور الأول الذي أشرنا إليه في البداية، هل نحن بحاجة إلى توسيع قاعدة السوق؟ الإجابة المباشرة على هذا التساؤل هي نعم هناك ضرورة ملحة لتوسيع قاعدة السوق، لماذا؟
الشركات المدرجة في سوق الأوراق المالية لا تمثل جميع أوجه أنشطة مكونات الناتج القومي. مثلاً القطاع الصحي لا يوجد له تمثيل، وقطاع التأمين تمثيله ضئيل والنشاط العقاري والتجاري والخدمي يمثل نسبة ضئيلة من مكونات السوق.
من شأن طرح تخصيص شركات القطاع العام، رفع كفاءة هذه الشركات من الناحية التشغيلية وزيادة ربحيتها مما ينعكس إيجابياً على المستهلك، والمساهم، والاقتصاد الوطني.
في المقابل من شأن إدراج الشركات العائلية زيادة قدرتها على الوصول إلى مصادر الأموال بمرونة أكبر وبتكلفة أقل وبكفاءة أكثر مما يجعل قدرتها على التوسع والمنافسة بشكل أكبر. كما أن إدراجها في سوق الأوراق المالية سيعمل على فصل الإدارة عن الملاك مما يساهم في استمرار الشركة وإيجاد آلية لإعادة هيكلة ملكية الشركة دون وجود حاجة إلى فض الشركة عند نشوء نزاع بين الملاك خصوصاً عندما تصل إلى الجيل الثاني.
وسيساهم توسيع قاعدة السوق على توطين رأس المال المحلي ويعمل على جذب الاستثمارات الخارجية مما يؤدي إلى إحداث التنمية المستديمة.
توسيع قاعدة السوق
يبقى المحور الأهم وهو كيف يمكن توسيع قاعدة السوق؟ هناك من يدعو إلى تجزئة الأسهم كوسيلة لتوسيع قاعدة السوق مما يساعد على امتصاص فوائض السيولة وتخفيض نسبة التذبذب في الأسعار.
في اعتقادي أن تجزئة الأسهم لن تؤدي إلا إلى نتيجة عكسية، إذاً تجزئة الأسهم في الحقيقة تعمل على زيادة عدد الأسهم عددياً، المستثمر الذي يشتري بـ 10 آلاف ريال 100 سهم على أساس سعر 100 ريال للسهم يستطيع أن يشتري ألف سهم على أساس سعر عشرة ريالات مما يعني أن هذه الزيادة زيادة حسابية وليس زيادة حقيقية بل إن أثارها ربما تكون عكسية. إذ إنها ستعمل على زيادة نسبة المخاطر في السوق من خلال زيادة التذبذب في الأسهم وبنظرة فاحصة نلاحظ أن الشركات ذات القيمة المنخفض انحرافها المعياري مرتفعة مما يعني أن نسبة التذبذب كبير، إذ إن السهم عندما يكون سعره ألف ريال فإن 10 في المائة تعني أن السهم يجب أن يرتفع 100 ريال ولكن إذا كانت قيمة السهم عشرة ريالات فإن ريالا واحدا يعني 10 في المائة وبالتالي استناداً إلى النظرية السلوكية للاستثمار فإن المستثمر يميل إلى أن يرفع أو يخفض السعر بنسبة ريال واحد مقارنة بميله إلى رفع أو خفض السهم بـ 100 ريال وإذا كانت تعد نفس النسبة.
وبدراسة مختصرة على السوق السعودية حيث قمنا بأخذ عينة تمثل ثلاثة مستويات لعام 2004م كما يتضح من الجدول رقم (1):
المستوى الأول: للشركات التي تراوح أسعارها بين 500 و1000 ريال.
المستوى الثاني: للشركات التي تراوح أسعارها بين 250 و500 ريال.
المستوى الثالت: للشركات أقل من 250 ريالا.
نلاحظ أن المستوى الأول الذي يمثله البنك العربي الوطني، شركة الأسمدة وشركة أسمنت القصيم يراوح تذبذب السهم (المخاطر) بين 4 و6 في المائة بينما ترتفع هذه النسبة إلى معدل يراوح بين 5 و9 في المائة للمستوى الثاني والمتمثل في شركات: الصادرات، عسير والغاز أما إذا انتقلنا للمستوى الثالث حيث تراوح أسعار الأسهم أقل من 250 ريالا نلاحظ أن معدل التذبذب الأسبوعي يرتفع إلى معدل (10-12 في المائة) وتشمل هذه المجموعة بشركات: شمس وجيزان الزراعية. وبالتالي فإن تجزئة الأسهم لن توسع قاعدة السوق بشكل حقيقي وستعمل على زيادة المخاطر. ناقشنا في هذا الموضوع بشكل مبسط، المبررات وراء توسيع قاعدة السوق وتوصلنا إلى قناعة مشتركة بأن هناك ضرورة لتوسيع قاعدة سوق الأسهم ليس لضبط وتيرة السوق بل من أجل إحداث التنمية المستدامة ورفع كفاءة الاقتصاد الوطني ولن يتسنى ذلك إلا بطرح مزيد من شركات القطاع العام وتشجيع الشركات العائلية إلى التحول إلى شركات مساهمة والتشجيع على تكوين شركات خاصة. ولن تكون تجربة الأسهم خطوة جيدة للإيفاء بهذا الغرض. كنا قد توصلنا إلى قناعة بأن ارتفاع السوق في السنوات الماضية لم يكن نتيجة للاستجابة بشكل أساسي لزيادة السيولة بل كان انعاكساً فعلياً لزيادة أرباح الشركات وتحسن مؤشرات الاقتصاد وبالتأكيد فإن السيولة لعبت دوراً مساعداً في ارتفاع قيمة الأسهم إلى مستوياتها الحالية إضافة إلى حالة التفاؤل.

[المخرج]

بعد أن تضخمت أسعار الشركات بشكل كبير بسبب سياسات مديري المحافظ
خبير في الأسواق المالية يطالب بالإسراع في التجزئة وإخراج 12 شركة متعثرة من السوق





الرياض - عبد العزيز الربعي:
طالب خبير في أسواق المال هيئة السوق المالية السعودية بضرورة الإسراع في تجزئة الأسهم السعودية، واستثناء هذا القرار من المرسوم الملكي ليتم تطبيقة بشكل سريع دون اللجوء إلى البيروقراطية الحكومية، وذلك تزامناً مع التضخم الكبير في أسعار الكثير من الشركات المدرجة والتي بلغت إلى حدود لايمكن وصفها على حد تعبيره .

وأشار الدكتور عبدالرحمن الحميد الخبير المستقل في الأسواق المالية إلى أن القرار الجرئي الذي ينتظره المستثمرون في سوق الاسهم السعودي هو تجزئة الاسهم السعودية وذلك لزيادة عمق السوق، مؤكداً في نفس الوقت أن تجزئة السوق يقود إلى خيار الاستثمار بدلاً من المضاربة حيث، ان التجزئة تؤدي إلى اتجاه المستثمرين إلى الأسهم القيادية والقوية بدلاً من البحث عن الربح السريع في أسهم المضاربة والشركات المتعثرة .

وكشف الدكتور الحميد أن هيئة السوق المالية السعودية مطالبة بإخراج 12 شركة مساهمة من السوق وجعلها في سوق استثنائي، وذلك أستناداً إلى دراسة أعدها حول الشركات المدرجة كشفت أن 12 شركة في سوق الاسهم السعودي لاتستحق التداول حيث إنها لايوجد لديها أيه مقومات مالية أو أيه أشياء تقدمها، مشدداً على ضرورة أخراج تلك الشركات من السوق بشكل سريع .

وألمح الحميد إلى أن هناك تخبط في أدارة بعض الشركات المساهمة لأعمالها حيث إن أغلب ارباح الشركات تحقق أرباحاً من أستثماراتها في سوق الاسهم وليس من نشاطها الاساسي، وطالب الهيئة بضرورة أعادة النظر في هذه النقطة بالذات، حيث أن التراجع في السوق يضر تلك الشركات التي بنت أستثماراتها بدون وجود بنية أساسية .

وقال في تصريح له «للرياض» أن قرار هيئة السوق المالية السعودية بإيقاف الوكالات على المحافظ جاء في الوقت المناسب بعد أن أستطاع العديد من الاشخاص جمع أموال طائلة من المستثمرين قادت إلى التحكم في أسعار الكثير من الاسهم في السوق السعودي، واستطرد قائلاً : المشكلة الاساسية في الوكالات هو أنه لا يمكن أن يكون هناك سوق مالي قوي بوجود عملية للوكالات لأنه بكل بساطة لايمكن من مراقبة عمليات الشراء والبيع في السوق، حيث أنه بإمكان الوكيل أن يشتري ويبع على محفظتين هو وكيل لهم وهذا يؤدي إلى عملية التلاعب في أسعار الاسهم المدرجة في السوق وألغاء عملية الوكالات سيحد من مثل هذه التجاوزات .

واضاف قائلاً كان من المفترض أن تعلن الهيئة عن هذا القرار في وقت سابق، مع ضرورة أن يتزامن هذا القرار بالسماح لتأسيس شركات أستثمارية مساهمة يتم أدارجها في السوق كما هو معمول به في الكثير من الاسواق العالمية، وتخضع للضوابط والرقابة من قبل هيئة السوق المالية السعودية، وقال قرار الهيئة كان من المفترض أن يعلن مع وجود حلول للقضاء على هذا المشكلة حيث أن هناك الكثير من المحافظ الاستثمارية التي تدار بالوكالات .

ولم يخفي الدكتور الحميد أن قرار الهيئة بأسماح بثلاثة وكالات لن يكون من الحلول الجذرية بل سيقود إلى التلاعب أيضاً، مشيراً في نفس الوقت إلى أن موجات الهبوط والتذبذب التي شهدها السوق خلال الفترات الماضية كانت بسبب سيطرة الكثير من الاشخاص على بعض المحافظ القيادية في السوق عن طريق الوكالات . وأوضح الحميد أن المشكلة الاساسية في السوق هي العشوائية في أتخاذ القرار، وهي القرارات التي يتخذها مايعرفون الان بمدراء المحافظ الاستثمارية الوكلاء عن المستثمرين، حيث أتسمت قراراتهم خلال العام الماضي بالذات بالعشوائية في سبيل أنهم يرفعون سهم معين إلى عشرة أضعاف قيمته وهو لايوجد به أية قوائم مالية تؤهلة للإرتفاع والمتضرر هو صغار المستثمرين، وقال أعتقد أن ألغاء الوكالات ليس الحل الوحيد لهذه المشكلة بل نحتاج إلى سرع البت في وجود شركات أستثمارية عملاقة حيث أن السوق يستوعب لمثل هذه الشركات