[شرواك]

الارتفاع غير المدعوم بالأرباح أو المبيعات لا يشكل قيمة كبيرة

تفاؤل أسواق الأسهم أمر يصعب تفسيره

تسود أسواق الأسهم العالمية حالة من التفاؤل جعلت الأسعار ترتفع بمعزل عن البيانات الاقتصادية.

نحن أمام أحجية؛ أسواق الأسهم قوية، والشركات لم تبلغ هذه القيمة العالية قط من قبل. مع ذلك لم يكشف موسم الأرباح في الشهر الماضي، أو نحو ذلك عن نمو يذكر في صافي أرباح الشركات، ولم يكشف عن أي نمو على الإطلاق في إجمالي المبيعات. لماذا؟
دورات أسواق الأسهم لا تتحرك بالتناغم مع دورات الأعمال أو الدورات الاقتصادية. والفكرة هي أن تشتري الأسهم قبل أن تندفع الأرباح إلى الأعلى، وليس بعد ذلك. بالتالي إعادة التقييم إلى الأعلى التي حدثت السنة الماضية، في الوقت الذي قرر فيه المستثمرون أن يدفعوا مزيداً من المال مقابل موارد الأرباح التي يقومون بشرائها، تعني التفاؤل بالمستقبل وليس عدم فهم الحاضر.
لكن من الصعب تفسير التفاؤل على هذا النطاق الواسع الحالي. فمنذ أيلول (سبتمبر) 2011 ظلت الأرباح العالمية للسهم ثابتة دون تغيير، في حين أن أسعار الأسهم ارتفعت نحو 30 في المائة. وارتفعت مضاعفات السعر إلى الأرباح من 12 مرة إلى 16 مرة أثناء ذلك. وهذه الارتفاعات الحادة تحدث في الغالب في بداية دورة سوق الأسهم، بعد المرور بدورة عنيفة – لكن هذه الدورة بدأت قبل موعدها بكثير، في آذار (مارس) 2009، حين بدأ المزاج العام بالتعافي بعد انهيار بنك ليمان. ويشير روب باكلاند، المحلل الاستراتيجي للأسهم العالمية في سيتي جروب، إلى أن هذه أكبر عملية لإعادة التقييم في وسط الدورة منذ 40 عاماً. فهل تستطيع البيانات التي تنشرها الشركات العالمية تبرير مثل هذا الارتفاع في التفاؤل؟
هناك اختلافات ضخمة من حيث الجغرافيا ومن حيث القطاع. وباستخدام بيانات بلومبيرج حول مجموع أرباح الشركات لكل سهم على مدى الأشهر الـ 12 الماضية، يتضح لنا التباعد بين أرباح الشركات الأمريكية وبقية البلدان المتقدمة، خصوصاً أوروبا. وأرباح الشركات الأمريكية في ارتفاع، وبأرقام قياسية، بنسبة 16 في المائة عن مستويات الذروة التي سادت قبل الأزمة اعتباراً من عام 2007، أي أنها ارتفعت بنسبة 120 في المائة عن أدنى مستوياتها التي كانت عليها قبل الأزمة.
وفي بلدان الأسواق الناشئة، بلغت الأرباح ذروتها في 2011 – فوق مستويات الذروة التي سجلتها قبل الأزمة – لكنها تتحرك الآن في اتجاه عام نازل، بعد أن كانت 16.5 في المائة من ذروتها التي كانت عليها قبل الأزمة. كما أن أرباح الشركات في البلدان المدرجة في ''مؤشر EAFE'' (البلدان المتقدمة خارج أمريكا الشمالية) ضمن مؤشر مورجان ستانلي المركب، تراجعت بنسبة 46 في المائة عن مستويات الذروة التي كانت عليها قبل الأزمة، وهي تتراجع بصورة متواصلة. وقبل عقد من الزمن، كان النمو في عالم الشركات أكثر تجانساً، وكانت الاختلافات الجغرافية بين أسواق الأسهم في تراجع، لكن هذا توقف الآن.
وفي كل مرة تولد فيها الشركات الأمريكية أرباحها، لا يكون ذلك من خلال الإيرادات التي بقيت على حالها تماماً وفق السجل الذي تحتفظ به تومسون رويترز، أي أنها لم تشهد أي زيادة عما كانت عليه في الربع الأول من العام الماضي.
وعلينا أن نعترف أن معظم السبب في ذلك يعود إلى تراجع أسعار السلع، وإلى أسعار الوقود المتدنية بصورة مذهلة، وذلك بفضل ظهور الغاز الصخري؛ وقد تراجعت إيرادات شركات الطاقة بنسبة 14.8 في المائة خلال تلك الفترة، في حين أن شركات المواد تراجعت بنسبة 4.2 في المائة. وجميع الشركات الأخرى تتوقع على الأقل بعض النمو الموجب في الإيرادات. لكن هذا لا ينسجم مع نمو في الأرباح بنسبة 5.3 في المائة خلال الفترة نفسها (يشتمل على زيادة صغيرة مقدارها 0.5 في المائة في شركات الطاقة).
أما في أوروبا فالإيرادات أسوأ من ذلك، حيث تراجعت بنسبة 3 في المائة بالمعدل السنوي وفقاً لبنك يو بي إس. وليست هذه مفاجأة كبيرة، بالنظر إلى حالة الاقتصاد الأوروبي – لكن نطاق الضرر الذي أصاب إجمالي المبيعات لا يبدو أنه فاجأ شركات الوساطة المالية. وشهدت أوروبا أسوأ موسم للأرباح في فترة ما بعد الأزمة، مع أدنى نسبة منذ 2008 في عدد الشركات التي فاقت أرباحها توقعات المحللين. وقد تم تخفيض توقعات الإيرادات لهذا العام للشركات الأوروبية في جميع القطاعات، باستثناء قطاع النفط.
وتوقعات الأرباح، كما تُحسَب من خلال ''نظام التقدير لدى شركات الوساطة المؤسسية''، لا تشير إلى أن هذه الاتجاهات العامة ستنقلب خلال فترة قريبة. وبالنسبة للولايات المتحدة هناك ارتفاع في التوقعات الخاصة بالشهور الـ 12 المقبلة، وبمعدلات قياسية، بنسبة تزيد على 20 في المائة عن مستويات الذروة التي كانت سائدة قبل الأزمة. أما بالنسبة لأرباح الشركات الأوروبية فإن التوقعات تشير إلى مزيد من الجمود، بنسبة تقع في حدود 40 في المائة دون مستوى الذروة الذي كانت عليه قبل أزمة الائتمان.
فما الذي يدفع مضاعفات الأسهم إلى الأعلى في هذه الظروف؟ معظم الأسباب في ذلك تعود إلى تراجع ''خطر الذيل'' في أذهان الناس. وفي الوقت الحاضر يبدو أن وقوع كارثة في منطقة اليورو أقل احتمالاً مما كان عليه الحال قبل 18 شهراً.
لكن السبب له علاقة كذلك بكيفية استخدام الشركات للأموال النقدية. فالهوامش، المرتفعة أصلاً، تواصل المزيد من التوسع. وبفضل أسعار الفائدة المتدنية والركود الاقتصادي يصبح من الممكن تحقيق أرباح أكبر من مبيعات أقل. ومن المنطقي أن نطلب من الشركات أن تعود إلى الوسط في مرحلة معينة، ومن الصعب أن نرى كيف يمكن أن تواصل الهوامش توسعها. لكن في عصر يتسم بالانضغاط المالي، لا يعود المستثمرون يكترثون بالتوقعات التي تشير إلى تراجع فوري في الهوامش. فهذا يؤدي إلى دفع ''مضاعفات السعر إلى الأرباح'' إلى أعلى.
كذلك زادت الشركات في أوروبا من توزيعات الأرباح خلال السنتين السابقتين، حتى في الوقت الذي تراجعت فيه المبيعات والأرباح. وهذا يُبقي المساهمين سعداء في الوقت الذي تظل فيه العوائد على السندات متدنية إلى حد كبير. والشركات تعطي الأولوية للأرباح وتفضلها على المبيعات في الوقت الحاضر. ليس هذا فحسب، ولكن حين يتعلق الأمر باستخدام أموالها فإنها تعطي الأولوية للرغبات الحالية لمساهميها، من خلال توزيع الأرباح، وتفضلها على إمكانية النفقات الرأسمالية الرامية إلى تعزيز النمو.
وهذا يساعد ارتفاع الأسهم في بيئة غير عادية من العوائد المتدنية، لكنه لا يفعل شيئاً من أجل تعزيز الآمال بالنمو الاقتصادي. وبعد ارتفاع غير مدعوم بالأرباح أو المبيعات، لا تشكل الأسهم قيمة كبيرة.